亏损 8 亿买股票可以杠杆吗，130 亿龙头求变
文 | 董武英
编辑 | 张佳儒
国内历史最悠久的日化企业，交出了一份亏损的成绩单。
近日，上海家化发布了 2024 年业绩快报。在 2024 年，这家化妆品龙头亏损额超过 8 亿元。而在 2023 年，上海家化则赚了 5 亿元。这也是上海家化上市 24 年来首次出现亏损。
在业绩亏损的大背景下，2025 年以来上海家化多名高管离职，比如，去年事业部调整中，从美容护肤及母婴事业部总经理调任首席市场官的张晓娟，今年正式辞职。近日，上海家化副总经理兼董事会秘书韩敏宣布辞职。
二级市场表现上，巅峰时期，上海家化市值一度突破 400 亿元。截至 3 月 21 日收盘，上海家化最新市值为 129 亿元。
自去年下半年以来，上海家化启动了全面变革。这个拥有 127 年悠久历史的美妆龙头，能再次崛起吗？
20 亿天价并购商誉减值，上海家化首亏
根据业绩快报，上海家化 2024 年超 8 亿的巨额亏损，主要来自于商誉减值计提。
在 2024 年，上海家化实现营业总收入 56.79 亿元，同比下滑 13.93%。实现归母净利润 -8.04 亿元，2023 年其归母净利润为 5.00 亿元。若扣除非经常性损益，上海家化 2024 年归母净利润为 -8.09 亿元，2023 年为 3.15 亿元，由盈转亏。
至于亏损原因，上海家化表示，根据相关会计政策规定，公司结合对相关资产组目前及未来经营业绩、盈利能力的分析，基于谨慎性原则，本期计提了商誉减值准备约 6.13 亿元。
商誉是指企业收购价格与被收购资产公允价值之间的差额，可简单理解成企业为收购资产付出的溢价。上海家化此次商誉减值，主要涉及此前收购的婴童护理产品及母婴喂养产品业务，即 Cayman A2,Ltd. 旗下的 Tommee Tippee（汤美星）等品牌。
汤美星是一个成立于 1965 年的英国婴幼儿喂哺品牌，生产婴童餐具、奶瓶等产品。2016 年 7 月，上海家化控股股东家化集团以约 19.64 亿元人民币的价格收购了 Cayman A2，拿下了汤美星等品牌。
2017 年 6 月，上海家化从家化集团手中收购 Cayman A2，收购价格为 2.93 亿美元（约合人民币 19.961 亿元），这也是上海家化成立以来实行的最大规模对外及海外收购交易。
Cayman A2 为新设立公司，被收购之前，Cayman A2 处于资不抵债状态，2016 年合并口径下归属于母公司所有者权益为 -262.27 万元。全年营业收入 6.41 亿元，归母净利润为 -1503.60 万元。因此，2017 年收购完成后，上海家化商誉增加了 19.61 亿元。
在之后的几年间，Cayman A2 顺利完成了业绩承诺。2019 年其营收达到 17.03 亿元，实现净利润 8611.87 万元。2020-2022 年，Cayman A2 净利润分别为 1.07 亿元、1.85 亿元和 2.36 亿元，持续攀升。
但到了 2023 年，Cayman A2 净利润出现大幅下滑，仅为 9156 万元。对于净利润下滑，上海家化在年报中表示，由于海外市场出生率下降，通胀以及局部战争影响海外市场消费者信心及消费意愿，英国婴童市场整体呈现下行；同时喂哺品类竞争加剧，经销商降低库存，导致收入及毛利同比下降。
不过，在 2023 年，即便净利润下滑，上海家化也未对 Cayman A2 进行商誉减值计提。2024 年上半年，Cayman A2 净利润为 2236 万元，再次出现明显下滑。
从 2024 年业绩快报来看，上海家化对 Cayman A2 进行商誉减值准备，既是出于会计层面的谨慎性原则，同样也是上海家化主动进行战略调整的结果。由商誉计提带来的巨额亏损，正是上海家化变革所面对的阵痛。
全面调整迎阵痛，美妆龙头如何破局？
2024 年 5 月，上海家化正式换帅，林小海接替潘秋生担任公司首席执行官兼总经理，并在 6 月底的 2023 年度股东大会上被选举为公司董事及董事长。
在林小海看来，解决上海家化发展困境的主要突破口还是在品牌。因此，自林小海上任之后，上海家化启动了大刀阔斧的改革。
在组织架构上，上海家化持续深化事业部制改革，对国内业务进行了进一步调整。
潘秋生在任时，将上海家化业务分为美容护肤及母婴、个护家清和海外三个事业部。林小海则将国内业务进一步划分为个护事业部、美妆事业部、新设创新事业部，并为各事业部任命了全新的管理层。
同时，林小海将上海家化旗下品牌全面梳理，形成三大品牌梯队。第一梯队品牌包括六神、玉泽，第二梯队品牌为佰草集、郁美净，第三梯队为其他品牌。
根据投资者调研纪要，第一梯队品牌为核心品牌，上海家化希望在 2024 下半年和 2025 年呈现积极效果。第二梯队品牌短期内会做流量投放，未来需要品牌重新定位，希望在 2026 年呈现效果。至于创新事业部各品牌的品牌价值不清晰，需要更长时间进行调整。
至于渠道，则是上海家化的"老大难"问题。当其他化妆品企业转向线上，部分企业线上营收占比超过 90% 之时，2023 年上海家化线下渠道营收占比仍显著高于线上业务。
对这种情况，林小海有自己的理解。在他看来，公司发展问题表面上看是线上渠道没做好，实际上是品牌力不足，渠道只是一个放大体。解决电商的问题首先要解决品牌的问题。
为此，上海家化加大了在兴趣电商层面的投入，以内容强化品牌，并从产品成分、包装设计、品牌投放等多个细节来布局线上渠道。同时加大了对线下渠道的改革，将所有线下渠道统一在一起，成立销售部，并裁掉了 15% 的销售团队。
在业绩快报中，渠道调整也是亏损原因之一。上海家化表示，百货渠道主动降低社会库存及闭店使得开票收入减少、线上经销商代理模式转自营模式形成退货、线下销售部架构调整等，导致业绩同比下降。但从中长期看，将有利于公司未来健康可持续发展。
从这些方面来看，林小海上任之后，上海家化的变革动作不小。但从 2024 下半年营收情况来看，这些调整暂未呈现显著的积极效果。
在 2024 年第三季度，上海家化营收 11.56 亿元，同比下降了 20.93%，环比第二季度 14.21% 的降幅有所扩大。以 2024 年全年营收推算，在 2024 年第四季度，上海家化营收下滑幅度进一步扩大。
综合来看，在林小海上任之后，上海家化迎来了全面的战略调整，这些调整措施导致其短期出现了巨额亏损。未来，上海家化这家国内美妆龙头企业能否走出变革阵痛，焕发新的发展活力，尺度商业将持续关注。
本文来自微信公众号"德林社"（ID：delinshe）买股票可以杠杆吗，作者：尺度商业，36 氪经授权发布。